光模块三巨头半年报：营收高增但现金流承压，行业景气与隐忧并存

8月25日，光模块板块的“易中天”组合——新易盛、天孚通信、中际旭创——股价走势分化，中际旭创和新易盛下跌超2.7%，市值合计蒸发近426亿元，而天孚通信逆势上涨超3%。就在前一天晚间，新易盛披露了半年报，至此，这三家光模块头部公司的中期业绩全部亮相。表面看，它们交出了惊人的利润增长答卷，但细读财报，光鲜数字背后暗藏现金流压力、存货激增等隐忧。在AI算力需求爆发的当下，光模块行业正经历一场高景气与高风险的博弈。

核心内容

• 境外收入占比极高，北美云厂商是主要推手：新易盛境外收入占比高达97.92%，中际旭创为94.82%，天孚通信为55.46%。北美云厂商的资本开支持续上调，Alphabet、Meta、亚马逊纷纷提高年度支出指引，直接拉动了高速光模块的需求。

• 净利润合计超223亿元，但经营现金流净额仅44亿元：三家上半年归母净利润合计223.84亿元，但经营现金流净额合计仅44.17亿元，利润与现金流的巨大落差反映出大量资金沉淀在存货和应收账款中。

• 1.6T光模块进入规模放量阶段：中际旭创表示，800G和1.6T需求显著增长，公司已成为业界首家出货1.6T DR8 OSFP224的厂商。行业预测2026年1.6T出货量在1500万至2500万只之间，花旗预计为2200万只。

• 毛利率提升，产品结构上移：中际旭创光通信模块毛利率46.59%，同比提升6.63个百分点；新易盛光互联毛利率48.46%；天孚通信归母净利率约42.59%，为三家中最高。高端产品占比提升是利润率改善的主要原因。

• 研发投入大幅增加：上半年中际旭创研发费用12.34亿元，同比增长110.62%；新易盛4.40亿元，增长31.85%；天孚通信1.95亿元，增长55.3%。三家公司都在为下一代产品（如3.2T、NPO、CPO）布局。

• 存货和应收账款激增：截至6月末，三家公司存货合计324.10亿元，应收账款合计240.01亿元。中际旭创应收账款较年初增长138.98%，新易盛预付款项半年放大51倍。

• 核心物料供应紧张，预付款锁定产能：高速EML光芯片供给缺口扩大至30%以上，部分订单排产至2028年。中际旭创通过预付款、长协等方式锁定上游产能，管理层表示“订单需求依然保持强劲”。

• 国内需求尚未发力，境内收入占比低：中际旭创上半年境内收入仅21.63亿元，占总营收5.18%。尽管国内AI应用需求起步，三大运营商推出Token套餐，但高速光模块市场尚未真正放量。

深层分析

光模块行业的这轮高景气，本质上是全球AI算力军备竞赛的缩影。北美云厂商的资本开支指引逐季上调，且明确表示产能无法满足未来需求，这为光模块厂商提供了长达数年的需求可见性。然而，光鲜的利润表背后，现金流压力与存货风险不容忽视。

从行业格局看，中际旭创、新易盛、天孚通信凭借技术优势和客户绑定，牢牢占据全球高速光模块市场的主导地位。英伟达等巨头与上游芯片厂商签订长期协议，进一步巩固了头部模块厂的供应地位，新进入者难以撼动现有格局。但这也意味着，一旦下游需求不及预期，庞大的库存和应收账款可能成为沉重包袱。

值得注意的是，国内高速光模块市场仍处于起步阶段，境内收入占比极低。随着国内AI应用的普及和算力基础设施的建设，未来国内需求有望成为新的增长点。但短期内，行业仍高度依赖北美云厂商的资本开支节奏。

技术路线上，1.6T光模块的放量是当前的核心驱动力，而3.2T、NPO、CPO等下一代技术也在加速布局。中际旭创透露，2.4T、NPO、XPO等新产品有望在2027年下半年量产，NPO可能成为行业普遍接受的光互连方案。技术迭代的加速，既是机遇也是挑战，厂商需要持续高额研发投入以保持领先。

对于投资者而言，光模块板块的估值已经反映了较高的增长预期，股价波动加剧。未来需密切关注云厂商资本开支的实际执行情况、1.6T出货量的兑现程度，以及库存和应收账款的消化速度。行业高景气能否持续，最终取决于AI算力需求的真实落地。

常见问题解答

问：光模块公司的高增长能持续多久？ 答：短期内，北美云厂商的资本开支指引已锁定至2027年，1.6T光模块需求强劲，高增长有望延续。但长期看，行业存在周期性风险，需关注AI应用的实际变现能力。

问：现金流紧张是否意味着财务风险？ 答：目前现金流紧张主要源于主动备货和扩产，属于高增长阶段的正常现象。但若需求下滑，存货和应收账款可能减值，需关注资产负债表质量。

问：国内光模块市场何时能真正发力？ 答：国内AI应用刚起步，三大运营商推出Token套餐，日均Token调用量已突破140万亿，但高速光模块需求尚未放量。预计随着国内算力基础设施建设加速，2027年前后国内需求将显著提升。

参考 URL: https://mp.weixin.qq.com/s/W2BxwH7nURxACjnSC9-Zxw